公司公布2025年中报：25H1营收115.66亿元/yoy+1.73%，归母净利15.80亿元/yoy-3.42%，扣非归母净利润15.66亿元/yoy+3.83%，营收稳健增长，归母净利润下滑主要系去年同期存在收购斯搏兹股权产生一次性投资收益导致基数较高，扣非净利润稳健增长。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比+0.16%/+3.59%，归母净利润分别同比+5.46%/-13.92%，Q2营收增速环比改善，归母净利润承压主要来自存货减值损失及去年同期斯搏兹贡献收益影响。
Q2电商渠道承压，新业务及团购高增。1)分品牌看，(1)25H1海澜之家系列收入83.95亿元/yoy-5.86%/占比74.7%，其中Q1/Q2分别同比9.5%/-0.9%，Q2降幅收窄。(2)25H1团购业务收入13.43亿元/yoy+23.70%/占比11.9%，其中Q1/Q2分别同比+17.6%/+30%。(3)其他品牌收入15.00亿元/yoy+65.57%/占比13.3%，其中Q1/Q2分别同比+100.2%/+41.5%，受益于阿迪达斯FCC及京东奥莱新业态的快速拓展高速增长。2)分渠道看，25H1线上/线下收入分别同比+4.36%/+2.67%、分别占比21%/79%，其中线上Q1/Q2分别同比+19.8%/-5.2%，线下Q1/Q2分别同比-3.6%/+12%，Q2线上收入有所下滑主因公司调整电商战略，从追求规模转为重视利润。线下新增门店贡献增长，截至25H1末门店总数7,209家(较24H1末+252家)，其中京东奥莱23家，阿迪达斯FCC门店529家，新业态稳步推进中，均已实现盈利。此外，海外市场表现亮眼，门店数达111家，实现主营业务收入2.06亿元/yoy+27.42%。3)分模式看，25H1直营/加盟及其他收入分别同比+17.15%/-4.81%，截至25H1末，直营/加盟门店分别为2,099/5,110家，较24H1+326/-74家。
毛利率稳中有升，费用率略增，经营现金流强劲。1)毛利率：25H1同比+1.15pct至46.35%，其中主品牌/团购/其他品牌毛利率分别同比+2.20/-3.25/-9.58pct至48.32%/40.36%/49.07%，主品牌毛利率提升主因渠道结构变动，其他品牌毛利率下滑主因斯搏兹及京东奥莱并表影响。2)期间费用率：25H1同比+0.71pct至26.13%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.37/+0.07/-0.06/+0.33pct至21.37%/4.25%/0.92%/-0.41%，销售及管理费用率小幅提升主因斯搏兹及京东奥莱相关员工薪酬支出并表。3)净利率：结合24H1投资收益推高基数，25H1归母净利率同比-0.73pct至13.66%。4)存货：25H1末存货102.6亿元/yoy+7.4%。5)现金流：25H1经营活动现金流净额27.2亿元/yoy+36.1%，经营质量健康。截至25H1末货币资金78.9亿元、现金充沛。
盈利预测与投资评级：考虑国内消费环境偏低迷，我们将25-26年归母净利预测值从31.27/34.59亿元下调至24.34/27.44亿元，增加27年预测值30.44亿元，对应25-27年PE为14/12/11X。长期看，主品牌作为男装龙头有望维持稳健运营，斯搏兹及京东奥莱新业态有望打开第二增长曲线，维持“买入”评级。
风险提示：国内消费疲软、新业务发展不及预期、存货管理及跌价风险。
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